（原标题：研发管线断层，二折股权激励，旺山旺水生物高估值难撑）
文丨木清
近期，旺山旺水生物提交了最新的港股招股说明书，这是其第二次尝试IPO。
旺山旺水生物聚焦于病毒感染、神经精神、生殖健康三大治疗领域的药物研发。然而，公司正面临持续大额亏损、研发管线僵化且梯队断层等问题，更关键的是，公司竞争力的缺失并非仅靠上市“补血”就能解决。
【持续亏损，研发进入僵局】
旺山旺水成立于2013年，由中国科学院上海药物研究所研究员沈敬山创立，定位为覆盖“研究-临床开发-制造-商业化”全产业链的综合一体化生物医药公司。公司股权高度集中，沈敬山夫妇合计控股56.49%，国资背景的中财奇虎持股2.91%，君实生物、九州通等产业资本亦参与投资。
VV116是公司的一款核心产品，为RNA依赖的RNA聚合酶（RdRp）抑制剂，已在中乌两国获批用于治疗COVID-19（商品名分别为民得维及MINDVYR），并在国内推进治疗呼吸道合胞病毒（RSV）感染的II/III期临床试验。此外，双靶点5-羟色胺转运体（5-HTT）/5-羟色胺3（5-HT3）受体调节剂LV232、磷酸二酯酶5（PDE5）抑制剂TPN171，也是公司重点在研产品。
然而，成立至今公司总亏损在持续扩大。招股书数据显示，2023财年、2024财年及2025年前四个月（简称：报告期），其营业收入分别为19,965.1万元、1,183.2万元和1,295.8万元；净利润则分别为642.7万元、-2.18亿元和-1.12亿元。报告期内合计亏损近3.3亿元。
2023年，得益于新冠药物VV116约1.84亿元的里程碑付款，旺山旺水实现了近2亿元收入并获得微利。但随着疫情影响消退，2024年营收骤降94.1%至1,183万元，净亏损扩大至2.18亿元；2025年前四个月亏损继续攀升至1.12亿元，同比增幅达51.8%。
收入崩塌的核心在于对单一产品VV116的过度依赖，且该产品使用场景高度受限。2024年相关里程碑付款终止，特许权使用费收入同比下滑54%。虽然CRO服务收入增长86%，但数额仅525万元；药品销售收入也不足150万元，远无法填补收入缺口。高毛利的授权收入消失，而仿制药销售成本刚性支出上升，致使毛利率从2023年的97%骤降至2024年的29.5%。
作为生物医药企业，技术先进性是其生命线。报告期内，公司研发开支分别为1.31亿元、1.35亿元和0.64亿元。然而，与高昂的投入相比，核心产品的临床进展和商业化前景却令人堪忧。
抗抑郁药LV232仅处于II期临床，而石药集团等竞品已进入III期，公司研发已失先发优势；抗病毒药VV116（RSV适应症）II/III期临床进度落后于爱科百发已进入III期的AK0529。且中国RSV治疗市场预估2026年规模仅约5,000万元人民币，商业潜力本就有限；TPN171（功能障碍药物）虽于2025年7月在中国获批上市（商品名“昂伟达”），但该赛道已陷红海——国内已有26款西地那非、50款他达拉非仿制药上市，价格战导致多款产品毛利率骤降，需求端亦显乏力。
在目前9条研发管线中，仅TPN171和VV116临近商业化，其余7款尚处早期阶段。高研发投入未能有效转化为收入增长引擎，反而加剧了资金消耗，投入产出失衡问题凸显。
更为严峻的是，公司的产能困境正成为其财务压力的集中体现。
【产能利用率低下，推升单位成本】
2020年10月，旺山旺水连云港生产基地开工。该基地计划总投资额10亿元，占地200亩，总建筑面积约12万-13万平方米。2023年底，一期工程的制剂车间和原料药车间竣工，并于2024年6月正式投产。
制剂车间年设计产能为片剂6亿片/年，胶囊1亿粒/年。原料药车间旨在支持抗病毒、神经精神及生殖健康领域的创新药生产。虽然原料药具体产能未公开，但全部建成后规划配套11条制剂和16条原料药生产线。
然而，截至2025年4月底，其片剂产能利用率仅约1.3%。胶囊产能利用率数据则缺失。产能闲置的主因是已上市产品（如抗新冠药VV116、ED药物TPN171）销售规模小。核心产品VV116的生产由合作伙伴君实生物主导，对自身产能需求不足；仿制药（如达泊西汀、瑞巴派特）销量未达预期，未能形成规模效应。2025年前四个月，药品销售收入总计不足260万元。
严重的产能闲置导致单位生产成本飙升。以片剂为例，若按设计产能分摊折旧，每片成本约0.03元；但在实际产量下，每片折旧成本暴涨。闲置的机器不仅无法创收，其折旧摊销、人力维护等固定成本更持续吞噬现金流，将这家曾估值44.5亿元的“新冠药明星”推向了现金流枯竭的边缘。
报告期末，公司现金及等价物仅余7283万元，相较四个月前的2024年底减少了4900万元，降幅达40%，账上现金仅够支撑约一个季度的运营支出。此外，其流动负债净额超过2.3亿元，最新资产负债率已超88%，远超70%的警戒水平。
产能的严重闲置及其加剧的财务负担，不仅暴露了战略误判，也使支撑44.5亿元估值变得异常艰难，更让公司在管理和股权上的问题暴露无遗。
【对赌高悬，低价激励】
目前，公司还背负着与股东的赎回权条款。协议规定：若公司撤回上市申请，或上市申请失效后三个月内未能重新申请，或在相关机构退回或拒绝其上市申请后未按规定时间申请复核，赎回权都将恢复。这意味着，只要未能成功上市，对赌压力将持续存在。
此外，公司治理中也暴露出显著的家族控制问题。2025年1月，在首次递表前夕，旺山旺水通过员工持股平台向包括金青（沈敬山配偶的姐妹）在内的多名高管进行股权转让。其中，金青以6元/股的价格获得公司1.18%的股权。而就在此交易发生前不久的2024年12月，旺山旺水C轮融资的每股价格高达29.67元，两者差价幅度近80%。
2023年，董事长兼CEO田广辉（沈敬山学生）年薪高达1551.6万元人民币，其中1474.5万元为股份支付。而当年公司净利润仅643万元。超1400万元以股权代现金方式发放，实质是将成本转嫁至未来股东权益。
不仅如此，前文提及的市场竞争激烈的TPN171，以及研发进展落后的抗抑郁药LV232，均是从沈敬山控制的上海特化等关联方处引进。截至2025年4月底，无形资产中“授权引进”支出共5494万元，部分资金流向了实控人的关联企业。这些高价引进的技术未来能否成功转化为公司业绩，仍存巨大不确定性。
显然，旺山旺水生物需要的远不止IPO输血，更需一场彻底的技术革命来突破研发瓶颈，构建坚实的技术护城河，方有可能实现可持续发展。
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